中國政府

筆記對中國政策組合的概括是八個字：「大量加槓桿，國進民退。」

加槓桿的主體是中央政府。中國的債務結構有個特色：中央政府債務佔 GDP 的比重長年偏低（相較美日動輒百分之百以上），真正沉重的是地方政府（含城投）與企業部門——這給了北京「中央加槓桿」的空間：提高赤字率、增發國債與專項債、透過政策性銀行擴張信貸。當民間不敢借、不想借，最後的借款人只能是國家——這是所有资产负债表衰退時期的共同劇本。

「國進民退」則是資源分配的另一面：國企在信貸、土地、牌照上獲得優先，承擔穩增長的政策任務（投資、雇用、拿地）；民企在監管與融資的雙重收緊下收縮。這個組合短期穩住總需求，長期卻侵蝕生產力——研究普遍顯示國企的資本回報率低於民企，資源向低效率部門集中，潛在成長率隨之下移。加槓桿買時間，國進退換穩定——但時間與穩定的利息，最終仍要有人支付。